【導讀】 中國人民大學重陽金融研究院近日舉辦“向世界講‘中國這十年’”系列講座，本文為吳曉求教授的講座“中國資本市場這十年（2012-2022）”。文字稿經演講者本人審定，授權觀察者網全網首發。

非常榮幸，受人大重陽的邀請來做“向世界講‘中國這十年’”系列講座的首場講座。這個活動系統、全面、深刻、理性地總結黨的“十八大”以來十年所取得的成就，這將對未來發展具有重要意義。我今天講的主題是：“中國資本市場這十年（2012-2022）”。

一、中國資本市場這十年（2012-2022）的主要變化

2012-2022這十年，中國資本市場走了一條艱難探索的道路，經過了風雨，克服了困難，但是我們走過來了。

回望這十年，中國證監會經歷了4任主席，從郭樹清、肖鋼、劉士余到易會滿，可見這份工作不好做。期間，經歷了諸多困難和風雨，比如說2015年的股市危機。在這之前，在中國資本市場乃至中國金融體系，應該說沒有發生過真正意義上的危機，到了2015年，股市危機悄然而至。

就當時情況而言，這的確是一場災難，讓很多投資者的財富遭受到了很大的損失。但從今天來看，在中國金融現代化和資本市場國際化過程中，這場危機或許也會讓我們未來少走一些彎路。

針對2015年的那場股市危機，我帶領一個研究團隊做過較為系統的分析，發表了專業性研究論文，也寫出了《股市危機——歷史與邏輯》這本書，目的是要探尋包括2015年中國股市在內的近三十年全球市場危機發生的原因，避免未來我們重走老路。

中國證監會（圖源：Yicai)

中國金融和中國資本市場一定是要開放的，一定是要國際化的，一定要把中國資本市場建設成全球新的國際金融中心，如果到那個時候再出現如此大的災難，那將付出沉痛代價。在中國金融和資本市場不斷開放的過程中爆發了這場危機，對我們來說是嚴重的警示。2015年的股市危機是這十年的一個重大事件。

特朗普總統2017年初上任之后，中美關系發生了復雜變化，給中國經濟和中國資本市場發展帶來了新的不確定性，特別是2018年7月，由美國政府挑起的中美貿易戰，以及后來的科技戰，給中國經濟和中國資本市場帶來了全面的考驗。應該說，我們很好地應對了這樣一種挑戰。中國資本市場能夠正常發展，與我們冷靜地應對中美貿易戰有密切的關系。中美貿易戰在當時的確對市場信心和預期帶來了很大沖擊。

大家知道，經濟和市場最重要的基石是信心和預期，如果信心受到嚴重削弱，預期紊亂，市場就會出現大幅度波動。我們經受住了由特朗普政府挑起的中美貿易戰所帶來的考驗。2020年，新冠疫情來了。新冠疫情對社會運行秩序、經濟發展、人民生活，尤其是人民的生命安全產生了嚴重挑戰。新冠疫情對經濟和市場帶來了深遠影響。

在新冠疫情到來之初的2020年的春節期間，中國股市出現了大幅度下跌。美國新冠疫情嚴重的時候，美國市場也出現了罕見的連續三次熔斷式下跌。新冠疫情對中國股市的確帶來了長期的重大影響。由于我們積極應對，市場度過了艱難時光?，F在市場對新冠疫情已經有一定的適應性、預期性。

2022年3月爆發的烏克蘭危機對中國經濟和中國資本市場帶來了較大影響。烏克蘭危機不僅對全球地緣政治結構和大宗商品價格的波動都帶來了深遠的影響，也大大增加了未來的不確定性。國際環境的深刻變化和“黑天鵝事件”，不斷侵擾著中國資本市場。

這十年，我們經過了大風大浪，但是在大風大浪的洗禮過程中，我們始終保持著冷靜，始終堅定地認為，中國資本市場一定要走市場化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向著國際化方向發展。這十年，我們堅定不移、堅信不疑地發展資本市場，無論內外部環境發生了什么變化，我們積極地以市場化機制推進資本市場發展的信心始終沒有動搖。

中國資本市場發展到今年，已經有近32年的歷史。在過去的32年發展歷史中，我們多數時間都在摸索、思考，在探索中國資本市場怎么發展，中國資本市場未來的目標在哪里？我們通過什么樣的路徑，什么樣的政策，什么樣的制度才能發展好中國資本市場？我們一直在試錯。在歷經了29年的試錯式探索后，在2019年以上海證券交易所開設科創板，科創板試行注冊制為標志，中國資本市場終于找到了正確的發展道路。

我高度評價注冊制改革在中國資本市場32年的發展歷程中所具有的里程碑意義。我們過去大多數時候都試圖用有形的手來發展、管理這個市場，我們一直積極有為，都在努力地發展這個市場，但是由于我們沒有真正理解資本市場的精髓，我們一直沒有找到資本市場發展的正確路徑和機制。2019年，以注冊制改革為標志，我們已經找到了正確的發展道路和機制。

從數據上看，中國資本市場在這十年發生了較大變化，這種變化是積極的變化，表明中國資本市場在不斷發展，不斷進步。我們先看看中國資本市場這十年的變化。

1.市場規模的擴大

這十年，上市公司數量有了大幅增加。2012年底，中國上市公司2494家，到2022年7月1日已經達到了4733家。上市公司的數量在全球排第二位。

市值。2012年底，中國股票市場市值約23萬億元，到2022年7月1日，市值已達84.6萬億，翻了近兩番。2012年中國的GDP約54萬億，2021年GDP 114萬億，翻了一番略多。與中國經濟增長相比較，從市值角度看，中國資本市場市值規模增長明顯快于中國經濟的增長。中國經濟這十年克服了重重困難，連續兩年突破了100萬億，是了不起的成就，在這樣的大背景下，中國資本市場市值從23萬億增加到84.6萬億，成績是要肯定的。

有人說市值增加說明不了什么，因為上市公司家數增加了，在價格（指數）不變的條件下當然市值也就增加了。實際上，從指數角度看，也有一定幅度的成長。2012年底，上證指數是2269.13點，到今天（2022年7月4日），上證指數收盤是3405.43點，指數大約成長了50%。這其中，在2015年股市危機期間，曾經超過5100點的高點，危機后出現了大幅度下跌，釀成了股市危機。但總體上看，股票價格指數還是有一定的成長。

2.市場結構的多元變化

總市值增加的同時，市場結構更是發生了重要變化。這十年，我們把深交所的中小板和主板合并為主板。合并之后，中國市場呈現出主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性交易所等多元市場結構，這些市場逐漸規范并得到相應發展。

科創板

2018年11月5日，習近平總書記在出席“首屆中國國際進口博覽會”開幕式上發表了主旨演講，在主旨演講中，他親自宣布，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制改革?？苿摪逶谥袊Y本市場結構中具有標志性意義，它預示著資本市場高度重視中國高科技企業的發展，高度重視科技進步、技術創新，高度重視高科技到新企業的形成。2019年6月13日，經過半年的緊張籌備，科創板開板；2019年7月22日，科創板正式開市交易。到2022年7月1日，科創板共有432家上市公司，市值5.67萬億元。

創業板

2020年6月12日，創業板注冊制改革開始試行。創業板是深交所的一個重要成長板。2020年8月24日，創業板注冊制改革首批企業上市。截止到2022年7月1日，創業板共有1150家上市公司，市值12.39萬億元，其中通過注冊制改革發行的上市公司330家。

北交所

在這十年中，一個值得銘記的時間，就是北交所的開市。2021年9月3日北交所注冊成立，2021年11月15日正式開市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通過改制和審核轉到北交所來上市的新三板企業。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080億元。

十年來，中國資本市場從總量、結構、制度創新等方面均發生了重要變化。

3.發展目標的確定

這十年，中國資本市場確立了明確的發展目標，即要把中國資本市場打造成規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。定位是恰當的。雖然前面的形容詞、前綴很多，但每個前綴都有意義。

規范

中國資本市場首先必須是規范的市場。所謂規范的市場就是法治的市場，法治的市場，是不允許任何人去無端干預的，一切回到法制的軌道。

透明

中國資本市場必須是透明度很好的市場，信息披露是資本市場存在和發展的基石，沒有充分的信息披露，市場就不可能有足夠的透明度。透明度是市場實現“三公”原則的基礎。特別強調透明度，意味著深刻理解了資本市場的精髓。

開放

中國資本市場應當是一個開放的市場。不斷擴大開放是中國資本市場的目標。從2000年開始，中國資本市場就啟動了對外開放，開始實施QFII制度，之后又有RQFII，再后啟動了“深港通”、“滬港通”，這些都是中國資本對外開放的重要標志。當然，這些開放措施只是過渡性的，是一種管道式開放，未來必須推動資本市場的全面開放。全面開放和國際化是中國資本市場的戰略目標。

廣東深圳福田，深圳證券交易所運營中心（圖源：IC Photo）

有活力

中國資本市場要有充分的流動性，投資者可以積極參與的市場。如果大家都遠離這個市場，市場本身也就沒有意義。投資者的參與性與市場的活力和充分的流動性有密切關系。有活力的市場，核心是有投資價值的市場。

有韌性

有韌性的市場，就是雖然有波折，但不會毀滅，有足夠的彈性。市場在發展過程中，可能會出現這樣那樣的風險，這樣那樣的困難，但是市場可以有效地組合風險，從而讓市場具有生命力。有韌性的市場，實際上就是結構上有彈性的市場。有韌性的市場，對金融產品提出了很高的要求。

這就是我們今天乃至于未來中國資本市場所確立的發展目標，這個目標的確立是準確的。

4.基本發展方向

中國資本市場發展的基本方向可以用“三化”來概括，即市場化、法治化、國際化?！叭笔侵袊Y本市場未來發展和改革的基本方向，制度變革、機制再造、政策調整都要朝著這“三化”方面變化。

市場化

在“三化”中，市場化是最基礎的。中國資本市場的市場化程度不高，發行定價過去由監管部門決定，注冊制改變了定價機制，由市場機制來決定。由市場定價，讓市場選擇什么樣的企業可以成為上市公司，是注冊制的基本功能。市場化是中國資本市場不斷成長的基石。

法制化

市場化之后就是法制化。中國資本市場必須進入法制化發展階段。注冊制的本質含義就要求市場各個環節必須建立在法治化基礎上，為此，中國資本市場的法律體系、制度規則都要做根本性調整，轉向法治化軌道。這些年來我們一直向此方向而努力，例如，深交所創業板實行的特別投票人制度、訴訟代理人制度等等，都是邁向法治化的重要標志。注冊制和市場化改革，對中國資本市場法律體系提出了嚴峻的挑戰?；谥袊Y本市場發展而引起的中國法律結構的調整，我們正在做創造性的探索。

大家知道，中國的法律體系主體架構是大陸法系。大陸法系對資本市場發展在某種意義上是有一定約束性的，這種法律結構難以處理市場變化中出現的各種法律問題。當法律不能解決經濟生活中出現的一系列法律問題，這種法律就要調整。

在最近幾年的實踐中，我們比較靈活地把英美法系中有利于資本市場發展、有利于科技型企業發展的一系列法律元素都做了較好地吸納，比較典型的是特別投票人制度和訴訟代理人制度。大家都知道，總有人在干預這個市場。

為什么中國資本市場的退市機制如此艱難？是因為有一只手在不斷地干預它。本來無論從哪個角度看有些上市公司都應該退市，但總有一些人會阻止這類企業的退市，他們通常的理由是，退市會影響到地方經濟的發展，也會影響地方政府的形象和當地社會的穩定。要知道如果影響社會穩定，那就暫不退市了，因為穩定壓倒一切。但是不退市，對市場的法治環境是個破壞，因為這類企業法律上說就應該退市。實際上，在信息透明的情況下，上市公司的退市不會引發社會的所謂不穩定，是有些人以此為借口阻礙退市機制的作用。

法治化是中國資本市場未來能否成為國際金融中心的前提。中國資本市場未來若要成為國際金融中心，投資者必須要有穩定而良好的預期。穩定的預期來自哪里？來自于完善的法制。有了堅若磐石的法制精神，也就奠定了國際化的基石。

國際化是中國資本市場的戰略目標，市場化和法制化都在為國際化奠定基礎。市場化讓未來的中國資本市場具有投資價值，法制化是讓境外（國外）投資者有信心、有預期。中國資本市場不能永遠是一個封閉、半封閉的市場，不能停留在管道式開放的階段，QFII、RQFII、“深港通”、“滬港通”不能從根本上解決中國資本市場的國際化目標。管道式開放不可能讓中國資本市場成為新的國際金融中心。而要成為新的國際金融中心，中國資本市場就必須全面開放。我們不是為國際化而國際化，而是要通過國際化把中國資本市場建設成新的國際金融中心。

5.確立了市場運行的基本原則

我們所確立的市場運行的基本原則是：建制度，不干預，零容忍。

建制度

資本市場的制度建設必須符合市場化、法制化、國際化的要求，制度的靈魂是市場化、法制化，方向是國際化。

不干預

制度建好了就不能隨意干預，不能說股票漲到了4000點，你就干預，讓指數降下來；股票跌到2800點，你又必須讓指數升上去。市場應有自己的規律，不是由主觀意志決定的。當然，如果市場出現了系統性危機，政府或者央行有責任維護金融體系的穩定。不干預，不是說市場都要崩潰了還在袖手旁觀，而是指在市場日常運行中應由市場的力量和投資者博弈支配，每個投資主體、每個市場主體只要恪守法律和市場規則就可以了。

當然，一個國家在資本市場發展過程中難免出現危急時刻。一旦出現金融危機，央行有責任維護金融體系的穩定。在中國，一旦出現風險乃至危機，有人指望證券監管部門，也就是中國證監會來干預市場。其實證券監管者沒有維護市場指數的責任。所以，要正確理解“不干預”。

零容忍

零容忍就是任何人不要以任何理由為違規違法行為背書，要對違規違法行為予以嚴厲的處罰。不論是虛假陳述，還是內幕交易、操縱市場等違規違法行為，必須按照《公司法》、《證券法》和《刑法》的要求予以處罰，對所有的違規違法行為必須是零容忍，還市場一個透明的市場，一個公平的市場。

以上就是這十年來中國資本市場五個方面的巨大變化。

這十年來，很少有像中國資本市場這樣從理念上發生了如此翻天覆地變化的領域。這個變化意味著中國資本市場找到了正確的發展方向，走上了正確的發展道路，我以前曾經說過，中國資本市場在過去相當長時間里有三點沒有搞明白：一是在中國為什么要發展資本市場沒有搞明白；二是中國如何發展好資本市場沒有搞明白，三是中國資本市場的彼岸在哪里沒有搞明白。到今天，解決這三個問題或疑惑的答案我們找到了。

我們知道，在中國，發展資本市場不是權宜之計，是中國金融現代化的基礎工程，是中國經濟現代化的重要力量，也是中國經濟結構轉型、產業升級換代的重要推動者，甚至是中國社會走向現代社會的推動者。大家想想，如果把中國資本市場建設成了國際金融中心，中國社會的法制將多么完善。要成為國際金融中心，法制必須完善的，必須是法制社會。為什么英國無論國土面積還是經濟實力都在下降，但倫敦的國際金融中心地位沒有絲毫削弱？首先是因為法制的完善。

要成為國際金融中心，中國社會要有良好的契約精神。法制是社會進行秩序的底線，契約是維護社會運行和經濟活動的樞紐。透明度則是現代金融的靈魂。如果法制完善、有良好的契約精神，有足夠的透明度，這實質上就是一個現代化的社會結構。所以，我經常說，我們要高度重視資本市場的發展，特別是資本市場國際化對中國社會現代化帶來的重要推動作用。2001年12月中國加入WTO，我們可能只注意到可以參與國際分工和國際競爭，進入國際經濟體系，通過比較優勢獲得比較利益。實際上加入WTO后，我們深切地體會到保護知識產權的重要性。尊重和保護知識產權是衡量一個社會文明程度的重要標志。

加入WTO后，中國在保護知識產權方面取得了巨大進步?，F在尊重并保護知識產權在中國深入人心。我們都在大學工作，深有體會。2000年之前，大學教授、學者們寫論文很少有索引，通篇都是“我認為”，加入WTO之后，教授們就不敢這么寫了。一篇論文如果沒有索引，沒有引文，統統都是“我認為”，這樣的文章肯定發表不了。

2001年，中國加入世界貿易組織（WTO）（圖源：hinrich foudation）

這就是中國社會的進步。這種進步是加入WTO后中國人觀念的巨大進步。如果我們的金融市場、資本市場未來可以成為國際金融中心，我確信中國一定是一個法律社會。這十年來，中國的法制建設有了很大進步，但坦率地講，離國際金融中心的標準還有相當大的差距。我們的法制不僅要讓自己放心，還要讓外國投資者放心。外國投資者放心了，他就能拿真金白銀買你的債券和股票，因為在這里投資沒有任何擔憂，法制和契約精神堅如磐石，說到做到，言出必行。

二、注冊制改革是這十年乃至中國資本市場三十多年來最具有里程碑意義的標志性事情

1.上交所創立科創按并實行注冊制改革

在這10年的眾多變化中，最具有標志性意義的是注冊制改革。中國資本這10年林林總總發生了一些變化，但最重要、具有標志性的就是注冊制改革。注冊制改革是這十年乃至中國資本市場發展三十多年來最具有里程碑意義的標志性事件。

注冊制改革，是習近平總書記在“首屆（國際）進出口博覽會”上親自宣布的。經過半年的籌備，2019年6月13日開始運行。注冊制改革之前討論了很久，一直下不了決心，因為注冊制改革對中國資本市場的環境、基礎條件要求很高，在注冊制改革之前中國是核準制，核準制之前是行政審批制，是額度制。

2000年之前的股票發行制度是行政審批制，是計劃經濟的遺產，沒有任何可取之處。進入新世紀后，我們推行了核準制。核準制比額度審批制有巨大進步，開始重視專家在股票發行審核中的作用。我有幸成為核準制條件下證監會發行審核委員會第一位來自高校的教授。當時發審委委員25人，其中5人來自于有關經濟管理部門的司局長，包括發改委、人民銀行等； 19位來自于注冊會計師事務所和律師事務所的合伙人或首席合伙人，都是業內資深專家；本人有幸地成為第一位來自高校的發審委委員。在實踐中，核準制的確比之前額度審批制有了很大進步，專家們可以通過投票來決定什么樣的企業可以上市。

本文作者、當時的證監會發行審核委員會委員之一吳曉求教授（圖源：IC Photo）

坦率地講，這25位專家的專業素養沒有問題，但他們是不是都嚴格遵守法律和紀律要求，我不知道。但在這期中的確出現過欺詐上市的案例，但在我投票通過的上市公司中，沒有出現這種情況。我參加的發審會，通過率相對較低。所以，當時很多企業家不太喜歡我。

那個年代，公關很厲害，我經受住了很多“公關考驗”。一年后，我跟尚福林主席說，我不能再做發審委委員了，因為我不想再考驗下去了，再干得罪的人太多了，風險也太大，覺得回歸學校做教授挺好?？梢愿嫖康氖?，在任期間，除了證監會發給我的審核費以外，沒有吃過企業一頓飯，更沒有拿過一分錢。這份工作對我來說是嚴酷的挑戰。

在實踐中，我只尊崇法律，符合法律要求和標準的就可以上。我的確否定過一些明顯不符合要求的企業的上市申請，雖然在這之前這類企業上市申請已經過了幾道關，只要最后這一關過了它就能上市，我當然投了反對票，因為它完全不符合上市的要求。

核準制有其優點，但并不是“市場化”的。這25個人組成的發行審核委員會是證監會的一個專業委員會。如果我們投票通過了，事后發現是欺詐上市，我們要不要承擔責任？要不要受到處罰？過往的做法是不處罰、不擔責。那處罰誰呢？主要處罰保薦人，處罰會計師事務所，處罰發行人。但他們通常會說，最后審批通過的是發審委。如果出現了欺詐上市，發審委也有責任。

這說明發行審核主體和監督主體要分離，否則怎么處罰？按既定規定，發審委委員在投票簽字后無限期封存，我首提議過，如果出現了欺詐上市，可以看看是誰投了贊成票。但這個提議沒有被采納。

所以，核準制是有重大缺陷的：第一，發行審核主體和監管主體是一體的，難以自罰；第二，不是市場化的，發行定價大體都按照25倍市盈率定價，高科技企業和水泥、煤炭企業發行定價標準大體一致。所以，在核準制條件下，上市首日10個漲停板是常態，還有20-30個漲停板的。所以，核準制下有一種打新基金，收益率在20%以上，這是一個制度怪胎。核準制沒有體現市場化原則。

2.深交所在創業板試行并進一步完善注冊制改革

2019年6月13日，在上交所科創板試行注冊制是歷史性事件，它開啟了中國資本市場真正的市場化時代，其標志就是用市場機制來選擇上市公司，以及由市場機制決定定價。一年后，即2020年6月12日，深交所在已有的創業板基礎也開始推行注冊制改革。上交所的注冊制改革里是開先河者，深交所在上交所注冊制改革的基礎上做了重大的法律修改，這是中國資本市場法制建設的巨大進步。

在深交所創業板注冊制改革中新增了兩個重要內容：

一是“特別投票人”制度。在某些特定的高科技上市公司中，不實行同股同權，資本占51%的股份并非就一定能控制這家上市公司，而是設定特別投票人制度，維持高科技企業創始人和特別技術擁有者對這家企業的控制權，以保證企業不受資本短期目標的影響，讓企業走得更遠，走得更好，走得更穩，保持上市公司治理結構的穩定。

這是一步重要的探索?！豆痉ā分幸幎ㄒ黄币粰?，同股同權。推出特別投票人制度意味著要對《公司法》做重大修改，必須明確什么樣的企業可以實行特別投票人制度。這種探索是法制建設的巨大進步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必須與時俱進。法的核心宗旨是維護公平正義，推進社會進步，推動經濟發展。所以，在創業板實行特別投票人制度，是中國法制的與時俱進，是法制建設的巨大進步。

二是在創業板推行 “訴訟代理人”制度即集團訴訟制度。注冊制改革有一項基本訴求，即一旦出現欺詐上市以及內幕交易等違規違法行為，就必須予以嚴厲的處罰。這是集團訴訟法律機制產生的邏輯基礎。在注冊制條件下，如果出現了重大的違法違規行為，當事人必須付出與其相匹配的代價。所以，集團訴訟很重要。在刑法修正案對違規違法行為的刑事處罰標準作了大幅度提高后，有不少排隊上市的企業撤下了上市申請。按照刑法修正案，欺詐上市刑事判罰很重，而且還附有巨額的民事賠償。所以，注冊制中推行訴訟代理人制度，對維護市場秩序，讓法律發揮巨大的威懾作用意義重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注冊制改革

北交所2021年9月3號注冊，之后經過一段時間的準備開始掛牌交易。北交所現有100家上市公司，主要從新三板轉制而來。北交所建立的意義在于，中國資本市場正在試圖形成了一個三足鼎立之態勢。北交所的定位很明確，服務于專精特新企業。從廣義上說，高科技企業都是專精特新，但北交所定位于為高科技企業、專精特新企業服務，具有重要意義。北交所的建立，有利于中國資本市場新的平衡態勢的形成。過去，兩個交易所經常是惡性競爭，有個第三家交易所或許惡性競爭會有所收斂。當然，從目前看，北交所還構不成與深滬交易所的競爭，市值太小，但從制度層面上，已經形成三足鼎立了。

注冊制改革是這十年乃至中國資本市場三十多年來最具有里程碑意義的標志性事件，意味著中國資本市場市場化改革時代的真正來臨。

三、中國資本市場下一個十年的主要任務

過去十年，有困難、有風險、有成績，最重要的是找到了正確的發展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務有三個：

1.圍繞注冊制改革，以市場化改革為導向，全面深化資本市場各個環節的改革，并在適當時候在全市場推行注冊制

注冊制改革，目前重點在發行制度，也就是發行和定價通過市場機制來完成。實際上，注冊制改革具有更廣泛的含義。廣義意義上的注冊制改革，包括發行、上市、交易、并購重組、信息披露、監管體制、退市機制、法律調整等在內的資本市場所有環節的改革和調整?，F在我們只是改革了發行制度，并部分調整了其他方面的制度設計，比如法律調整。

圍繞著注冊制改革還要在很多方面做深度改革，比如信息披露，過去的監管是全方位監管、實質性監管。注冊制改革后，監管就不是實質性監管，而是透明度監管。實質性監管的出發點是好的，每個環節都想監管，對市場負責，對投資者負責。目的毋庸置疑，保護投資者，還市場一個干凈，一個透明，一個公平，但難以實現。

注冊制后，監管的重點是透明度，至于企業的技術是不是成熟，專利是不是有市場前景，企業未來有多大的成長性，都與監管無關。與監管部門和投資者密切相關的是信息披露是不是充分、完整、真實和及時的。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個市場才具備公平、公正的基石。透明度是實現公平和公正的前提。

所以，從實質性監管到透明度監管，是監管體制的重大變化，也是一種進步。

公平公正是資本市場的重要原則（圖源：Council of Europe）

目前，退市機制還沒有發揮應有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機制。低效率的退市機制，會嚴重影響市場的定價功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價？

退市機制是指讓沒有任何價值的企業從市場退出，以保持這個市場有足夠的投資價值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

并購重組。中國資本市場為什么走了彎路呢？與對并購重組的理解有關。并購重組是資本市場成長的重要機制，是資本市場的靈魂。世界上大多數跨國公司都是通過并購重組實現的，并不是自然地從一個原生態的企業成長為跨國公司的，多數還是通過并購重組成為跨國公司的。所以，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價，就有一個改變現有公司治理結構的訴求，這是市場規律。

一個時期，我們有一些諸如“害人精”、“妖精”這樣的詞，也包括“野蠻人”這樣的詞。這些詞似乎都是負面的。實際上并購重組需要一種市場價格的發現機制，這就是“門外的野蠻人”。他有矯正價格的作用，以恢復市場應有的功能，讓并購重組更有效率、更公平、更真實。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進這些改革。也有人說，基于注冊制改革，我們要改革現行的交易制度，呼吁恢復T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意這些建議。我不知道為什么要恢復T+0交易？難道中國資本市場的流動性不夠？中國資本市場的流動性是非常充分的，我們的市場從十年前2012年日均交易量2000億，增長到2022年日均交易量1.1萬億，這個交易量和流動性足夠大，是全球市場中流動性最強的，符合“有活力”這個要求。T+0有什么意義？T+0會扭曲預期并助長投機。

也有人說，T+0具有糾錯機制。這也不是理由。你上午買的，下午怎么就發現錯了？你明天賣也是可以的，讓投資者有一個晚上穩定情緒的時間可能更好。我們這個市場主要還是一個投資的市場，雖然我不排除有投機的成分，但就主要功能來說，還是一個投資的市場，而不應是投機的市場。所以，我不同意T+0制度，因為這無益于中國資本市場的健康發展。

做市商制度更不適合中國資本市場。中國資本市場已經非?；钴S了，2022年日成交量1.1萬億，還不夠嗎？你去看看世界上有哪個市場像我們這樣的換手率？有時候提政策建議，既要有理論根據，也要有實踐依據，要符合中國資本市場的發展目標，不是說你提一個和今天不同的建議就是改革，我們必須認真思考這些建議是不是和中國資本市場的發展目標相匹配。

我們要深化資本市場各個環節的改革，在積極探索、總結經驗的基礎上，在適當時候要在全市場推行注冊制。

2.要著力推動產品和制度創新，提升資本市場服務實體經濟的能力，促進上市公司的結構升級

資本市場首先要服務實體經濟，而且資本市場與科技創新和高科技企業發展具有內在的耦合關系。資本市場就其功能來說，與傳統產業本質上沒有什么內在關系，因為傳統產業不是一個成長性的產業。沒有成長性的產業，本質上與資本市場沒有耦合關系。有風險同時就有成長性，不確定性與資本市場有密切的關系。如果產業或企業太確定了，實際上與資本市場是沒有什么耦合關系的。

我們要推進資本業態的多樣性，要讓多樣性的資本業態最大限度地孵化高科技企業，推動高科技到新產業的轉化，從而推動產業的升級換代，提升產業的技術水平和技術競爭力。中國經濟的未來在科技型企業，不在資源型企業。維持經濟的可持續增長，要有適當的市場化的金融機制，讓高科技企業有成長的金融環境。所以，對資本市場（二級市場）前端的各種金融和資本業態，要扶植，要發展。沒有前端資本業態的發展，資本市場的二級市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC/PE基金業態，各種私募、并購基金在孵化高科技企業渡過風險期具有重要作用，這類企業是資本市場未來的主力軍。

獨角獸企業，有時候在中國說著說著就變味了，它原本指處在成長期的、能夠代表未來的高科技中小型企業。這種企業越多越好，中國上市公司的結構就會有改變的空間?，F在中國上市公司中的前10家里，有8家左右仍是傳統產業，主要是酒類企業、商業銀行以及傳統能源企業。

我希望在未來10年，在中國上市公司前10名中應有四、五家像華為這樣的高科技企業，為此就要注重前端業態的培育。前端業態的培育需要金融業態的改革，讓新金融業態去孵化它們。這是未來十年的重要目標，這個目標為中國資本市場的國際化奠定堅實的基礎。如果有四、五家華為這樣的企業，或者次華為（比華為稍微差一點）的五、六家企業，中國資本市場的結構和投資價值就完全不同了。我們現在開始具備相應的法律制度條件，過去因為受到法律的約束，很多成長型企業或高科技企業都到海外上市去了，現在這種局面已經改變了。

2021年，長城戰略咨詢發布《中國獨角獸企業研究報告2021》，報告顯示，2020年，中國已有超250家獨角獸企業（圖源：CISIP）

3.宏偉而艱難的任務是擴大乃至全面開放，努力將中國資本市場建設成全球新的國際金融中心

中國資本市場為中國企業和投資者服務，這是首要任務，但目標遠不止于此。我們必須拓展資本市場配置資源的能力和空間。配置資源的能力和空間沒有邊界，要把海外、國外的資源為我所用，讓全世界投資者都到中國來投資。所以，中國資本市場必須擴大開放以至于全面開放。

2012年，境外投資者在中國資本市場的投資占比2.5%。到了今天，境外投資者在中國資本市場占比提升到4.5%，十年漲了2個百分點。在這樣一種管道式開放的環境下，這是一種進步。市場規模由2012年的23萬億增長到今天的84.6萬億，占比由2.5%提升到4.5%了，當然，是很大的進步。但這遠遠不是我們的目標。未來十年，我們要從今天的4.5%提升到15%，要增加10個以上百分點。

衡量一個大國的資本市場是不是國際金融中心，有一個很重要的指標，就是外國投資者的占比。在美國市場上，外國投資者占比18%左右，因為美國的內生性資本力量很強大了。倫敦市場60%，東京市場40%，倫敦市場是高度國際化的市場。中國的經濟結構、市場結構和美國有點類似，內生性資本的力量巨大，但是達到外國投資者的占比到15%甚至18%是可能的，我們的市場結構與美國相類似。

為此，我們要做很多改革。如果境外投資者占比達到15%，中國資本市場可以認為已經開始成為新的國際金融中心。要實現這樣一個目標，以下幾項改革必須推進：

（1）必須推進人民幣可自由交易的改革。如果人民幣不能自由交易，也就不可能大幅度提高境外（國外）投資者的投資占比，從而也就不可能成為國際金融中心。

（2）切實完善法律，讓依法治國、依法治市深入人心、化為靈魂，這樣作為國際金融中心的中國資本市場才有了堅實的法制基礎。

（3）要進一步提高契約精神。契約精神是市場有效運行的樞紐。政策要保持穩定性、可預期性。一個時期以來我們的政策變動太快，讓人無所適從。政府與市場的契約就是政策。政策一旦確定，是不能變得。頻繁變動的政策，擾亂了預期，市場難以發展起來。所以，良好的契約精神很重要。

（4）透明度。投資者是根據市場的信息披露來做投資的，所以，信息披露很重要。透明度是市場發展的基石。

（5）經濟要有持續的創新能力。沒有創新能力，經濟社會就有衰退的風險。經濟衰退，市場也會隨之衰退，人民幣幣值也難以穩定。所以，我們必須形成良好的制度平臺、政策環境，讓經濟具有持續的創新能力。

（6）要保持應有的國防能力，讓所有人在中國投資都是安全的、放心的。

做到上述這幾條，中國資本市場就有極大可能成為國際金融中心。目前我們的硬條件已經具備，經濟規模、國際貿易規模、經濟競爭力、有中國特色社會主義的市場經濟制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎、契約精神、透明度等軟條件得到進一步改善，中國資本市場有理由成為新的國際金融中心。對此，我們應有信心。

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